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品牌向上疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，22 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)23%。長(zhǎng)城汽車22 年?duì)I收1373.4 億元，同比+0.7%，其中整車銷售收入1218.9 億元，同比+0.5%，系銷量（銷量106.1 萬(wàn)輛，同比-17.1%，其中海外銷量17.2 萬(wàn)輛，同比+23.1%）與售價(jià)（單車均價(jià)12.9 萬(wàn)元，同比+2.3 萬(wàn)元，其中出口單車均價(jià)15.3 萬(wàn)元，同比+3.9 萬(wàn)元）綜合作用的結(jié)果；22 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)收入1083.7 億元，同比-7.8%，國(guó)外收入263.6 億元，同比+65.6%；22 年公司歸母凈利潤(rùn)82.7億元，同比+22.9%，扣非44.8 億元，同比+6.5%；22Q4 營(yíng)收378.6 億元，同環(huán)比-17.0%/+1.4%，歸母1.1 億元，同環(huán)比-94.1%/-95.9%，扣非1.4 億元，同環(huán)比-75.2%/-94.0%；22 年長(zhǎng)城汽車智能化車型銷量占比達(dá)86.2%，20 萬(wàn)元以上車型銷量占比增至15.3%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，品牌向上成效顯著。

2022 年單車?yán)麧?rùn)同比提升，費(fèi)用增長(zhǎng)短期影響Q4 利潤(rùn)率。22 年公司毛利率19.4%（整車銷售毛利率+3.9pct 至18.8%），同比+3.2pct，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；22Q4 毛利率17.9%，同環(huán)比+2.6pct/-4.5pct，凈利率0.3%，同環(huán)比-3.6pct/-6.6pct，預(yù)計(jì)Q4 利潤(rùn)率下滑主要系1）多項(xiàng)費(fèi)用增長(zhǎng)：22年員工成本總額（不含股權(quán)激勵(lì)成本）營(yíng)收占比12.5%，同比+2.6pct；22Q4銷售費(fèi)率同比+2.5pct，研發(fā)費(fèi)率同比+1.0pct，四費(fèi)費(fèi)率14.4%，同環(huán)比+4.5pct/+2.1pct；2）規(guī)模效應(yīng)承壓：22Q4 長(zhǎng)城汽車銷量26.5 萬(wàn)輛，同環(huán)比-33.2%/-6.5%，一定程度影響規(guī)模效應(yīng)的充分釋放；22 年單車凈利潤(rùn)0.77萬(wàn)元，同比+0.25 萬(wàn)元，Q4 單車凈利潤(rùn)0.04 萬(wàn)元，同環(huán)比-0.49/-0.90 萬(wàn)元。

技術(shù)升級(jí)疊加新車放量，新能源戰(zhàn)略有望加速落地。1）新品維度：哈弗二代大狗2 月上市，哈弗梟龍、梟龍MAX、魏牌藍(lán)山DHT-PHEV 等多款重磅車型也有望陸續(xù)上市帶來(lái)銷量增長(zhǎng)；2）技術(shù)維度：混動(dòng)、純電、氫能三大領(lǐng)域精準(zhǔn)投入，推出各項(xiàng)戰(zhàn)略及先進(jìn)技術(shù)，近期發(fā)布智能四驅(qū)電混技術(shù)Hi4（將首搭近期上市的全新哈弗新能源車型）；3）組織變革維度：通過(guò)“強(qiáng)后臺(tái)、大中臺(tái)、小前臺(tái)”，建立3.0 版組織架構(gòu)。長(zhǎng)城已經(jīng)構(gòu)建一整套貫穿整車到核心零部件的森林生態(tài)體系，正持續(xù)賦能長(zhǎng)城汽車新能源轉(zhuǎn)型及向上發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)，新車型銷售不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：考慮到2023 年新能源汽車補(bǔ)貼退坡，多家車企陸續(xù)推出降價(jià)措施保障銷量，行業(yè)終端銷量增速放緩且價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25 年歸母凈利潤(rùn)62.5/100.7/137.9 億元（原114.8/137.9/170.0 億元），EPS 為0.71/1.15/1.57 元（原1.24/1.49/1.84 元），對(duì)應(yīng)PE 為39/24/18x，繼續(xù)看好長(zhǎng)城新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型帶來(lái)的業(yè)績(jī)上行動(dòng)力，維持“買入”評(píng)級(jí)。